联系我们：

　　中信建投证券研究“本周精选”栏目取你一路回首11月9日-11月15日受投资者青睐的精品研究演讲。人工智能：人工智能2026年投资策略演讲：算力确定性高，国产AI芯片送来高斜率增加期，使用贸易化加快2026年宏不雅中脾气景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财务货泉宽松）。外需反弹，中国地产履历4年下滑后对经济负面冲击削弱，表里需共振，中国走出通缩低谷的前提更加成熟。①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。来岁下半年我们需要关心中国债券标的目的调整风险。全球正在疫后送来一轮通缩中枢上扬，支流国度里似乎只要中国通缩正在“”。取海外回不去的低通缩分歧，中国持续几年维持偏低通缩。国表里通缩铰剪差一曲挑和人们对中国再通缩等候，曲至市场遍及接管一个持久叙事——地产孱弱内正在需求，地产起不来，所以中国便将持久处于低通缩。我们强调，中国正在超大规模市场、全财产链劣势、科技立异潜力、全球影响力以及政策东西箱等方面展示出远超1990年之后日本的奇特劣势和径。只是当场产周期方面，中日简直有类似之处。焦点要素正在于，和后东亚经济体顺次衔接欧美财产转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因而东亚经济体经济快速增加同时跟从一个副感化，地产表示大起大落。第二，地产大拐点之后，经济仍然能够阶段性送来通缩反弹，前提是地产下滑压力最大期间过去，且总量经济寻找到新增加动能，例如外需回暖。例如1994~1996期间日本满脚上述前提，日本也正在这一阶段送来通缩和利率反弹，股票送来牛市。前提之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日次要经济体财务货泉宽松必然将全球带入一轮苏醒。新兴经济和保守经济叙事，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需乞降海外需求，前者几回再三弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事现含一个推论，内需和外需彼此对立，此消彼长。然而一旦我们将视野放得更宽更远，回首二和之后大部门国度遍及的地产周期经验，从中能够获得主要纪律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面对的周期下行压力也会极大缓解。2025年中国出口曾经大幅跨越市场预期，由于中国制制抗住了一轮可谓二和之后最狠恶的商业和。即便本年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国度，中国制制仍然冲破了关税壁垒，连结了中国出口的全球高份额。瞻望2026年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面临中期选举，沉回“美式”稳增加，财务货泉带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体沉回财务扩张，需求也较2025年回升。三洲、中东、拉美等经济体衔接中国产能转移，扩大本钱开支。中国幅员广宽，生齿总量及流动性复杂性能够说跨越其他任何一个国度。我们已经用系列深度来回覆中国地产诸多问题，此中有一个结论值得频频强调：中国高能级城市（套户比1）和低能级城市（套户比1）合用两套判然不同的框架来阐发。针对中国低能级城市，室第已具备消费品属性，一个落地的量化尺度即是房价收入比。针对中国高能级城市，生齿流入导致室第有稀缺性，地产仍具备必然金融属性，合用投资品订价模子。一个落地的量化尺度是净投资报答率。按照我们测算，三四线地产弱企稳的迹象更加较着，一旦收入悲不雅预期，三四线房地产下滑速度。这也是我们强调的，2026年中国地产下行斜率较2025年。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，察看中国地产总趋向，最终仍是要关心泛博非一线城市。我们提醒，取其着眼于房地产价钱的绝对趋向，以此做为股债订价锚，2026年我们更需要关心的是中国经济最悲不雅预期能否阶段性改善，这对股债订价都脚够主要。应对低通缩，政策可认为经济托底，低通缩带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内正在需求不脚。走出内需不脚，实正需要的是新增加驱动力。这也是为何，过去几年偏低通缩历程中，市场等候的“天量大刺激”一直未兑现，政策一曲连结相对沉着胁制。地产下行斜率若较2025年改善，居平易近及处所财务缩表将进一步，央行面对的流动性压力大幅缓解。加之中脾气境下美国科技周期仍然扩张，财务货泉宽松带动全球进入一轮苏醒，届时2026年下半年美联储或将竣事货泉宽松。外部流动性宽松遏制，中国2026年货泉宽松的需要性也就进一步下降。瞻望2026，“大财务”的寄义是共同中国计谋标的目的而侧沉平易近生化债，鼎力度逆周期不再是将来标的目的。①一旦确定全球科技本钱开支周期仍正在持续，那么本轮有色PPI确定见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自客岁924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可等候。②按照我们测算，PPI同比转正最快也要到来岁下半年，这也意味着气概切换最快也要到来岁下半年。④黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，来岁下半年我们需要关心黑色价钱的边际变化以及中国债券风险。2025到2026，全球三大暗潮奔涌向前，我们称之为“三大海潮”——科技、财务扩张、供应沉塑。第一，2025年全球最亮眼的资产是订价避险和美联储货泉转松的贵金属（金和银），2026年反懦弱及大海潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。第三，2025年美债利率和通缩中枢难下，三大海潮和全球小苏醒决定了2026年全球利率和通缩中枢仍然偏高位运转。判断年度全球资产从线，需要精准抓住“大变量”，主要到可以或许影响经济和资产标的目的，同时变化要脚够大。2024年全球资产从线正在于美国资产桂林一枝，映照到资产订价上，明显表示就是美股显著拉开取其他国度股票的差距，美元非常强势，底层的大变量是AI科技。2025年全球资产从线毫无疑问是商业和。映照到资产订价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿势，2025年反倒成为最弱的支流货泉。中国股市逆袭。中国股票从2024年支流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。特别是中国科技股，表示尤为优异。这些资产组合正正在讲述商业和对全球的影响——美国经济受冲击最大，不只是经济根基面冲击最大，而且这一轮史无前例的全球范畴关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球商业金融“失序”忧愁。这也是为何美国经济走弱、美国通缩难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层缘由。本轮较着针对中国的世界范畴关税对垒中，中国出口反而展示出超乎预期的合作劣势，中国资产订价起头论述“中国制制劣势”，最能表现风偏的中国股票终究正在2025年送来逆袭，成为全球支流经济体中最亮眼的股市存正在。瞻望2026年资产从线，我们需要诘问两个问题，中美关税对垒何方？关税带来的经济冲击若何演绎？2026年，大变量是中美关系，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒平安科技的计谋合作。美国计谋角度，中期选举年份美国不得不愈加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策沉点落正在对外，但相较拜登期间，本届特朗普交际关系处置上更聚焦于“沉回亚太”，并启动新一轮商业和取中国供应链展开博弈。2026年美国送来中期选举，面临日益外显的四大“美国裂痕”：①部分强，私家部分弱；②保守经济弱，科技板块强；③消费部分强，出产部分弱；④敷裕阶级获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要沉回“美式稳增加”，不变美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技平安竞赛。2025年关税博弈事实谁赢谁输？这一朴实问题的背后，现含了一个更为触达素质的问题，关税对垒的终极目标是什么？我们曾基于中美经贸关系素质以及二和之后美国商业和经验，系统回覆过这一问题：关税对垒的目标并不是完全基于制制业回流美国的考虑，而是沉构全球供应链，缓冲中美两国正在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国度就关税对垒告竣遍及共识，这一点正在7月美国和多国经贸协定、中美两国带领人釜山接见会面中获得印证。中美两国关税对垒阶段性竣事，将来中美两国正在总量经贸上大要率送来大缓和期间，但正在计谋范畴——平安和科技板块，中美G2的大国博弈方才起头。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到平安和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球经济。2026年美国政策沉心沉回美式稳增加，货泉和财务宽松是特朗普必然选择。宽松财务和货泉之后，我们大概正在2026年送来一波美国经济的需求小周期反弹。2026年日欧经济体，需求也将送来阶段性反弹，缘由也不复杂，关税对垒带来的冲击逐渐衰退，财务回摆，货泉宽松结果逐渐堆集。所以中脾气境下，我们给出两个主要判断：①2026年全球经济周期，从避险苏醒。②2026年全球资产订价变化，从订价懦弱到订价反懦弱。聚焦主要变量转机变化之外，我们同样需要关心哪些更长维度的趋向暗潮。这些暗潮将影响我们对宏不雅变量的大趋向判断。当下全球正处正在新一轮科技的迸发增加期。商业和并未AI科技进展，美国科技巨头本钱开支仍然强劲，科技叙事仍正在进展之中。非论从中美博弈沉点转移仍是美国回归内政角度，2026年科技本钱开支都将是中美两国沉点投资区域。各大支流经济体，2026年都将沉回财务扩张。这既是对疫后全球大财务框架的延续，也是对2026年全球沉回增加的阶段性回应。面对每一次关税加征，中国企业均会做出自动应对——加快出海，即产能转移。2018年商业和之后中国送来出海1。0，全球供应链曾经呈现过一轮沉塑。2025年特朗普新制定的商业法则将再度沉塑全球供应链，中国送来出海2。0，企业愈加多元化。第一，2025年全球最亮眼的资产是订价避险和美联储货泉转松的贵金属（金和银），2026年反懦弱及大海潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。第三，2025年美债利率和通缩中枢难下，三大海潮和全球小苏醒决定了2026年全球利率和通缩中枢仍然偏高位运转。消费苏醒的持续性仍存不确定性。本年以来，居平易近消费起头回暖，但恢复程度无限，将来延续低位震动，仍是能继续向常态化增速挨近，仍需亲近。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业可否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期曾经持续较长时间，当前呈现短暂回暖趋向，但多类目标仍是负增加，将来可否连结回暖态势，仍需察看。证券研究演讲名称：《2026年投资策略演讲：大海潮和反懦弱——2026全球宏不雅海潮及中美关系》2025年多项经济目标显示，总量上国内经济增加稳健，布局上呈现高质量成长。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技立异取财产升级并进，平易近生保障继续强化等。瞻望2026年，宏不雅政策层面关心三个方面：（1）增加动力：P增加方针5%摆布，科技财产盈利逐渐，消费显著拉动经济增加，房地产无望布局性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要估计将发布定量目标和严沉工程项目。财务政策强调可持续性，稳健积极，货泉政策以支撑为从、稳中有松，财产政策优化实现布局性调整。（3）外部风险：美联储降息历程、美国中期选举、中良图谋博弈取全球地缘风险可能带来扰动。关心：科技立异、基建顺周期、办事消费、公用事业四大从线年经济形势回首取阐发：经济增加强劲，布局上高质量成长，赋闲率平稳，居平易近收入不变增加，制制业景气宇提拔。企业利润加速恢复，高手艺制制业带动感化较着。消费范畴价钱连结不变，出产范畴价钱降幅有所收窄，M2-M1铰剪差较着，社会融资规模增速下降。外贸增速加速，市场多元化持续推进，公共预算收入和收入均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。瞻望2026年宏不雅经济：估计P增加方针5%摆布；财产布局优化，强大科技新动能；消费平均增速约为5%；CPI无望回正、PPI处于负值区间；房地产无望见底企稳；财务赤字率延续扩张态势，维持4%摆布，广义财务赤字率增至8。3%摆布。瞻望2026年沉点政策：“十五五”规划落地构成顺周期刺激，财务政策稳健中方向积极，货泉政策维持适度宽松基调，财产政策持续优化实现布局性调整。需求端激发消费潜力、推进消费升级，供给端建立科技立异、财产使用、金融支持协同成长款式。外部风险包罗：美联储降息、美国中期选举、商业博弈、地缘冲突等。2026年大类资产设置装备摆设：估计黄金价钱将走高，原油价钱略升，A股超配，债市隆重乐不雅。美股连结隆重，美债无望走牛。人平易近币可能送来上行空间。2026年潜正在投资机缘：关心科技立异、基建顺周期、办事消费、公用事业盈利四大从线）既有政策落地结果及后续增量政策出台进展不及预期，处所对于地方政策的理解不透辟、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏不雅经济根基面下行，经济运转不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情感存正在进一步转劣可能，国际本钱市场风险传染也有可能诱发国内本钱市场动荡。（4）地盘出让收入大幅下降导致处所债权规模急剧扩大，处所债权违约风险上升。（5）地缘匹敌升级风险，俄乌冲突不竭，国际场面地步仍处于严重形态。证券研究演讲名称：《2026年投资策略演讲：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏不雅政经瞻望》操做上，我们认为正在这种持久利率以宽幅震动为从，而且收益率中枢可能正在中期内迟缓上行的市场下，不单边押注久期策略，投资者以票息策略为从，以短久期信用债为底仓；同时正在央行货泉政策仍为实体经济保驾护航的布景下，继续通过杠杆策略适度套息为从；并恰当辅以愈加矫捷的长端波动操做以增厚收益，是更好的策略。我国目前位于三沉长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”期间三大周期均无望进入确定性企稳回升轨道。资产订价逻辑则悄悄生变，正在多沉长周期的尾声阶段，虽然短期内宏不雅经济仍然偏弱，滑润的经济底部意味着各类宏不雅经济目标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，活络本钱市场预期先知先觉，宏不雅叙事逻辑起头改变。表现为久期越长的资产，市场合要求的报答率越高，这也是本年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏不雅根本，我们估计这一特征来岁将延续下去。节拍上看，估计短期内经济根基面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，持久利率估计仍然是底部宽幅震动形态，同时考虑到宏不雅经济数据弹性仍不高，债市对当期根基面数据性仍然偏低，债市波动仍次要由事务驱动，沉点关心国度政策、中美关系、股市运转、风险偏好等，均会对短期债市运转发生影响，疑惑除收益率阶段性冲破前低。但跟着时间推移，明后年伴跟着制制业供需逐渐平衡、房地产逐渐建底企稳，我国宏不雅经济无望实现自觉性企稳过程，会带动利率中枢呈现迟缓回升趋向，中期内持久利率无望回升至2。0%以上。从投资者行为上看，时间越往后，经济回升简直定性以及市场的关心度则越强，这素质上是一个市场进修的过程。我们凡是不雅测到正在大级此外牛熊拐点中，债券市场均存正在先反映不脚、后加快反映的现象，即畅后反映。因而，就当前再往后看，若后续我国根基面有较着企稳迹象，或者央行竣事宽松周期的明白信号，估计将是债市从震动市向熊市转换的主要节点。相对而言，短端风险全体无限，正在根基面确认苏醒之前，央行货泉政策没有趋向性收紧根本。虽然目前央行宽松周期已接近尾声，但我们估计本年四时度取2026年仍合计有两次降息，合计幅度或正在20BP。短端利率将跟从政策利率下行而同步下行，收益率曲线则中期内呈现脉冲式峻峭化的趋向。操做上，我们认为正在这种持久利率以宽幅震动为从，而且收益率中枢可能正在中期内迟缓上行的市场下，不单边押注久期策略，投资者以票息策略为从，以短久期信用债为底仓；同时正在央行货泉政策仍为实体经济保驾护航的布景下，继续通过杠杆策略适度套息；并恰当辅以愈加矫捷的长端波动操做以增厚收益。本年以来，宏不雅政策延续客岁12月地方经济工做会议提到的“实施愈加积极无为的宏不雅政策，扩大国内需求…稳住楼市股市，防备化解沉点范畴风险和外部冲击…鞭策经济持续回升向好”。提出4%赤字率（比客岁高1个百分点）、4。4万亿元新增专项债（比客岁添加5000亿元）、1。3万亿元超持久出格国债（比客岁添加3000亿元）、5000亿元弥补大行本钱金出格国债（新增）、2万亿元置换债（取客岁分歧），显示积极立场，合适市场预期。不外跟着客岁四时度政策大幅转向后宏不雅经济逐渐好转，本年前三季度P现实增速别离达到5。4%、5。2%、4。8%，完成制定的全年5%的增加方针难度不大，本年4月取本年7月别离召开的局会议均提到“各项宏不雅政策协同发力，经济呈现向好态势”取“次要经济目标表示优良…巩固拓展经济回升向好势头”，此后宏不雅政策并未大幅加码，次要是针对布局性小幅弥补，别离是正在4月商业和迸发后，央行5月颁布发表降准降息、财务部加速处所债刊行利用；7月以来则是持续推进反内卷，次要是针对前期正在处所从义下呈现过剩的新兴制制业；9月以来则加快推进投放5000亿元新型政策性金融东西以及10月进一步放置5000亿元处所债滚存限额用于化债取扩大投资。瞻望2026年，我们估计宏不雅政策基调继续延续积极导向，但考虑到目前我国经济运转形态尚可，因而来岁政策或不会较本年进一步大幅加力，政策方针仍正在于必然增速形态根本下勤奋调整财产布局取刺激科技立异。来岁是“十五五”的开局之年，为实现2035年达到中等发财国度程度，我们估计来岁现实增加方针继续设定正在5%附近，同时赤字率延续4%，新增专项债取出格国债估计正在本年新增规模根本上小幅添加，分析广义赤字率估计略细小幅抬升。消费方面，本年正在国补支撑下，消费全体表示尚可，节拍上则呈现前高后低的走势。5月社零增速一度上冲至6。4%的高位，此后跟着国补削弱以及客岁基数提拔布景下，社零增速持续下降，布局上看，增速较快的商品次要是受国补的家电、通信器材、家具、办公用品等，1-9月平均增速达到8。7%，相对而言，未获得补助的商品平均增速仅为3。1%，仍位于相对低位，较客岁改善幅度无限。次要缘由正在于目前居平易近部分消费能力取志愿仍受限于房地产市场阑珊，房价持续下跌继续带来负面财富效应对消费构成。瞻望后续，考虑到“十五五”把“居平易近消费率较着提高”设为主要方针，我们估计来岁政策将延续消费补助，以此对冲房地产下行带来的负面影响，布局上则关心补助范畴向办事业范畴拓展。中期来看，跟着我国本轮房地产下行周期或进入到后半段，前期正在房地产上行周期堆集的房价庞大泡沫逐渐出清并回归合理程度，我国房地产市场无望正在明后年实现自觉性企稳。虽后续房价已无再大涨根本，但只需负向的财富效应消逝，我国消费增速中枢无望有更较着的回升。节拍上看，我们估计这一过程可能更靠后一些，最早可能需要比及2026年下半年后进行不雅测。投资方面，本年我国固投增速前高后低，5月以来持续下滑并转负，超市场预期。但考虑到本年9月以来，地方额外出台5000亿元政策性金融东西取5000亿元处所债滚存限额，叠加来岁是“十五五”开局之年，严沉项目启动数量更多，因而估计四时度取来岁投资增速无望建底后小幅回升。布局上看，本年以来制制业投资增速从岁首年月9%附近下滑至9月-1。9%，商业和、反内卷均限制制制业企业本钱开支。但总体来看，制制业投资增速回落并非完满是坏事，制制业投资虽然是当期需求，但正在中期内倒是供给的主要来历，我国制制业投资增速正在2022年至2024年一直正在9%附近高位运转，期间产能扩张取企业盈利并不婚配，这背后也带来了越来越严沉的产能过剩问题，限制了价钱回升。因而伴跟着制制业投资增速回落，我国供需无望正在中期内逐渐回归均衡，对工业企业盈利以及宏不雅经济走出通缩构成支持。房地产取基建投资增速也别离从岁首年月的-10%取10%附近回落至9月的-21。3%取-8。0%，一方面可能是价钱要素，本年非金属建材价钱较着回落对表面投资增速构成掣肘。此外，地产取基建行业而言，投资增速下行还取债权化解相关，因为前期拿地项目连续完工以及近年来新开工项目大幅下降，后续地产投资无望进一步下降，而正在处所化债以及城投公司转型布景下，保守基建项目投资也逐渐被遏制。需要沉点申明的是，正在过去地盘财务布景下，地产取基建投资是我国需求的主要来历，但跟着房地产大周期的建顶回落，房企取城投公司均进入到缩表形态，我们认为跟着相关投资增速转负，也代表着保守地产取基建部分正在我国宏不雅经济的占比下降，素质上代表着我国经济布局的转型优化。出口方面，本年我国出口增速受商业冲突影响走弱，但全体仍连结脚够韧性，超市场预期，考虑到客岁四时度抢出口布景下高基数效应或使得四时度出口同比增速回落，但年内连结3%的平均增速问题不大。布局上看，本年虽然正在中美商业冲突布景下，我国对美出口大幅下降，4月以来对美出口同比增速均为-30%附近，但考虑到我国对美出口份额曾经较着下降，以及我国对欧洲、东盟出口的增加，背后则源于我国财产的全球合作力以及商业冲突中国财产链进入东南亚添加，次要表现为两头品取本钱品出口增加，因而分析的出口增速仅是小幅回落，并未呈现断崖式下跌。瞻望后续，我们认为我国出口增速无望继续连结正在必然程度，来岁出口增速维持正在0%至5%风险不大，具体缘由有二。一方面是我国制制业的合作力仍能够不竭扩大全球商业份额，数据显示，本年以来我国出口份额并没有下滑，跟着来岁美国财务赤字估计较本年扩张，海外需求全体略好于本年也有帮于出口韧性。另一方面，中美商业冲突最严沉的期间或曾经渡过。4月以来中美两边正在关税、出口管制等范畴不竭博弈，两边均对对方底牌有所认知，且两边均有反制筹码，10月中美元首正在韩议意味着“G2”款式逐渐构成两边共识。正在如许的大布景下，单一的“关税”成为中美会商沉心正在弱化，后续关心范畴可能朝着地缘等范畴拓展。我们估计美国对华合意关税延续正在30%至40%，这一程度高于美国对保守盟友的关税程度，同时中国也有必然接管程度。从中美商业布局看，以轻工业为代表的通俗中下逛消费品商业估计仍将持续，这合适两边的好处，同时中美将正在科技等环节制制范畴持续脱钩，背后也源自超等大国间对相互的不信赖。估计中美两边均会正在后续一段时间“休和期”加快补短板完整本身财产链不变性，计谋范畴脱钩仍是大标的目的。价钱方面，年内我国仍是通缩款式，前三季度我国P平减指数为-1。1%，供需仍未均衡，宏不雅需求仍然偏弱。CPI方面，本年全体运转略偏弱，1-9月CPI平均为-0。1%，次要源于食物项取能源项价钱回落。相对而言，我国焦点CPI运转平稳，出格是焦点CPI中焦点商品表示较好，背后次要源于国补资金支撑，此外焦点CPI中房租、焦点办事等项目也表示尚可。我们估计来岁我国CPI无望正在目出息度运转，布局上看，估计焦点商品价钱修复接近尾声，但猪肉价钱后续无望止跌回升并构成对冲。PPI方面，本年运转前低后高，上半年大商品价钱持续下跌，但跟着7月反内卷推进，上逛商品价钱送来快速修复，带动三季度以来PPI环比止跌。瞻望后续，因为目前房价尚未企稳，地产、基建投资增速仍正在快速下行，我们估计PPI短期内仍有压力，不存正在大幅回升的根本。不外从中期维度看，伴跟着我国房地产逐渐止跌企稳，消费迟缓修复布景下，以及反内卷布景下中期内供需逐渐回归均衡，我国通缩无望转正，竣事通缩是大要率事务。从海外经验看，美国（2007年至2011年）、日本（1991年至2002年）房价下跌期间，美国取日本的PPI、焦点CPI均持续下移，比及美国取日当地产别离正在2012年取2003年后止跌企稳后，其通缩程度才跟从回升。节拍上看，考虑到我国目前房地产仍然处于补跌过程中，后续地产企稳以及我国逐渐走出通缩最早可正在2026年下半年后进行不雅测。货泉政策方面，本年资金面先紧后松，岁首年月央行为防备金融风险，冲击债券市场投契情感，暂停了国债买卖，同时大幅收紧资金面，隔夜利率一度上行至2。0%以上。3月以来，伴跟着市场针对于长债的投契情感逐渐，资金面逐渐向政策利率回归，4月以来央行加大中持久流动性投放，同时跟着5月央行降息10BP，此后隔夜利率不变正在政策利率以下10BP，即1。3%附近窄幅波动，10月以来，伴跟着临近岁尾以及我国债券市场供需实现均衡，央行选择沉启国债买卖东西。瞻望将来，我们估计始于2021年下半年目前已逾4年的央行宽松周期或接近尾声，考虑到我国宏不雅经济仍未完全企稳，估计央行仍将延续适度宽松的货泉政策，但2026年可能是货泉宽松的尾声。次要缘由有二，一是伴跟着我国房地产市场泡沫出清后自觉式企稳，我国宏不雅经济后续无望建底企稳，全社会投资报答率止跌回升意味着央行无需大幅调降政策利率；二是2025年以来化债政策大幅推进，跟着我国陷入窘境的房企取城投公司已大多进入到沉整阶段或完成出清，剩下的部分次要以制制业为从，虽然近年来盈利能力下行，可是仍可承受相对更高的利率，过度宽松反而可能会向制制业范畴输送过剩产能并障碍行业出清。宽松力度上看，我们估计本年四时度取2026年合计仍有两次降息取两次降准，降息幅度估计正在20BP，降准幅度则合计1个百分点，无望将政策利率指导至1。2%附近，这一程度可能接近于本轮降息大周期的结局程度。货泉政策框架转型方面，本年并没有雷同于客岁那样大范畴框架变化，次要是延续客岁以来的转型基调，集中正在继续健全市场化利率构成、调控和传导机制，好比MLF取14天买断式逆回购操做别离正在2025年3月取9月均采用固定命量、利率投标、多廉价位中标体例操做，不再有同一的固订价钱，这一操做进一步明白7天期逆回购做为焦点政策利率的地位。目前新的货泉政策框架已根基构成，来岁不会有大的变化，估计仍是以微调取打补丁为从。本年以来债券市场最大的机构行为即是“股债跷跷板”现象。年内股票市场走出两轮牛市，一是一季度Deepseek时辰带动我国资产沉估，二是三季度我国股市正在反内卷、科技股带动下进入快牛，期间债券市场均跟从股市大幅调整。究其缘由，一方面是伴跟着债市绝对报答程度下降，越来越多的资金起头进入股市，股债之间本钱流动带动股债价钱响应变化，另一方面则是债市本身情感不稳，因为利率处于汗青绝对低位程度，对于保守的经济数据偏弱根基脱敏，伴跟着持久宏不雅叙事逻辑的改变，使得债市对于风险偏好的变化愈加，出格是30年国债等超持久品种调整幅度更大。瞻望后续，我们估计正在我国经济大周期转型阶段，虽然经济位于底部时辰宏不雅数据波动较弱，以及债市对当期宏不雅数据以及经济现状的关心度下降，但估计对于中持久经济、政策、风险偏好仍将持续，股债跷跷板仍将持续。相对而言，客岁债券大牛市行情中市场普遍关心的农商行取安全机构行为正在本年关心度较着下降。次要缘由正在于本年债市竣事单边下行形态，客岁以来进入长债市场进行投契买卖的资金不再流入，农商行取安全也不再形成债市增量资金主要来历，投资者正在季末以至更多关怀的是农商行卖出老券确认收益以美化财政报表。通过CFETS数据也可看见，本年以来农商行债市成交量以及安全公司长债买入规模均没有再进一步提拔。考虑到目前持久利率仍位于汗青绝对低位程度，后续趋向性大牛市行也难以发生，估计债市增量资金仍相对无限。后续能够关心基金取理财两类机构行为可能会带来影响。债基方面，关心债基新规公布，以及正在目前债基性价比降低后银行等客户对债基赎回带来的影响，此外目前债基久期仍位于相对高位，虽然本年已降低久期，但仍未回到2022年至2023年的程度，若后续持久利率一直以横盘震动、以至小幅上行为从，投资者难以获取本钱利得，也意味着长债正在各类资产中的性价比（夏普比率）极低，估计债基对长债设置装备摆设仓位也会继续下降。理财方面，完全净值化转型后，估计波动无望增大，关心能否会正在某些时辰加剧债券市场波动。超预期违约事务：违约事务无法预测，超预期的违约事务会对市场风险偏好形成冲击，可能会形成发急抛售取踩踏，使得估值上行，价钱下跌。政策不确定性：城投、地产以及平易近营企业融资受政策要素影响较大，现债化解框架下城投一级刊行仍严酷，地产债券融资尚未完全修复，响应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复迟缓、货泉传导淤堵、财务刺激对经济带动结果不较着，政策篮子仍有较多东西能够利用。理财净值化对市场扰动加大：理财富物本来由于核算劣势，能够抵御市场波动，跟着理财净值化完毕，本来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行激发理财净值回撤，理财赎回呈现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价钱跌幅，并构成负反馈。美联储降息预期取美元信用弱化趋向支持黄金中持久逻辑，柬埔寨等国增储黄金进一步强化全球去美元化趋向，当令结构黄金投资机遇，逢低结构。AI财产链持续延长，上逛存储芯片（如DDR5供应严重、六氟化钨跌价）、储能（锂电需求增速无望超30%）均存正在机遇，政策明白支撑AI取制制业深度融合，鞭策“智能财产化”取“财产智能化”双向赋能，继续关心AI财产链上下逛的投资机遇，财产链持久向上。2025年9月，全国规模以上工业企业利润同比增加3。20%，相较于8月份的0。90%呈现较着回升；同期停业收入同比增加2。40%，也略高于8月的2。30%。从概况数据看，企业盈利情况有所好转，但需留意到，这一改善正在很大程度上遭到客岁同期较低基数的影响。客岁9月，受出产放缓及价钱程度偏低等手艺性要素限制，工业企业效益目标处于相对低位，从而抬高了本年的同比增速。若剔除基数效应，当前工业现实增加动能并未呈现显著加强从库销比来看，企业仍面对需求不脚的挑和。当前产成品库存增速持续高于发卖增速，反映出去库存压力仍然存正在，终端需求苏醒根本尚不安稳正在全体承压的布景下，部门中业表示相对亮眼，此中中逛设备制制和中逛原材料加工范畴增加较为凸起。具体来看，石油石化、根本化工、海运、有色金属、电气机械、计较机通信电子等行业的出产增速连结较高程度。特别是有色金属、文化体育文娱用品制制等行业，正在价钱回升带动下盈利改善较为较着。全体而言，工业企业仍处于迟缓恢复通道，布局性分化特征显著，需求侧的压力仍需政策持续取市场内活泼力修复共解近期，据察看者网等报道，柬埔寨无望成为首批正在中国境内设立黄金储蓄的国度之一。这一动向具有主要意味意义，标记着中国正在鞭策扶植国际黄金买卖取储蓄核心方面取得初步进展，也反映出部门国度正在国际资产设置装备摆设中对于多元化、去美元化的计谋考量。正在当前全球宏不雅下，地缘不确定性上升，多国央行持续增持黄金，美元信用削弱，其影响范畴不竭扩展，已构成从上逛环节材料、硬件设备，到中逛算力根本设备，再到下业使用的完整财产链生态，并春联系关系范畴发生显著拉动效应（1）存储芯片范畴，三大原厂已暂停DDR5产物报价。行业消息显示，三星电子于10月率先暂停DDR5 DRAM合约报价，SK海力士取美光等次要供应商随之跟进。这一行为可能导致供应链短期“断粮”，估计报价恢复可能推迟至11月中旬。取此同时，存储芯片求过于供的场合排场持续，力成、南茂、华泰等后端封测企业已获得客户逃加订单，多家厂商打算提价，涨幅估计自高个位数至两位数百分比不等，相关价钱调整估计最快将于今岁尾至来岁逐渐落地（2）环节半导体材料六氟化钨（WF6）面对大幅跌价。因为钨原料价钱快速上涨，SK Specialty、Hoosung、关东电化等WF6供应商已通知三星、SK海力士等半导体系体例制商，打算自来岁起将供应价钱上调70%至90%，这将对芯片制形成本带来新一轮压力（3）算力需求鞭策储能财产增加。跟着全球数据核心扶植高速推进，为储能系统带来庞大市场空间。行业龙头已获大量订单，响应正在正负极材料、电池制制、系统集成等环节均孕育主要投资机缘工信部部长近期撰文指出，需出力鞭策人工智能立异取制制业使用实现“双向赋能”。一方面强化手艺供给，推进“智能财产化”，提拔AI焦点手艺自从可控能力；另一方面深化赋能使用，加速“财产智能化”，鞭策AI手艺正在工业场景的落地渗入。通过建立良性财产生态，实现人工智能高质量增加，全方位、深条理支持新型工业化扶植沉点关心：（1）黄金：短期及中期看好，短期美联储降息预期催化，中持久美元信用走弱，黄金逢低为加仓；（2）关心AI及算力上下逛财产链，包罗有色、储能、电池、化工材料、AI使用等标的目的估值相对较低标的“对等关税”等全球宏不雅经济运转不确定性加剧的风险。本钱市场取宏不雅经济互相关注，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体阑珊等要素都可能会影响上市公司海外资产的营业及业绩表示，进而影响上市公司收入和设备更新进度本钱市场流动性风险。本钱市场表示取市场流动性高度相关，若是市场流动性呈现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场订价或走势表示不及投资者预期瞻望2026年，正在内需景气宇相对较弱的环境下，行业呈现布局性繁荣，正在投资策略上，①聚焦新手艺：优选手艺变化稠密、本钱开支兴旺的新兴财产标的目的，如人形机械人、固态电池设备、可控核聚变、PCB设备等；②寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制制业产能转移布景下的受益者，如工程机械、东西五金、矿山机械、油服设备、注塑机等，该类企业遍及有较低的估值，较高的增速，值得沉点关心。WIND概念指数年内涨幅top20中，呈现出较为极致的AI板块行情。截至2025年11月7日，机械行业涨幅top100的个股中，有30只是由于机械人从题，18只是AI相关概念股，相较年中数量较着提拔，此外，12只受益于北交所全体估值抬升，6只由于可控核聚变，4只取锂电相关，3只取风电相关。基于对机械行业内需三驾马车的阐发，瞻望2026年，我们认为正在内需景气宇相对较弱的环境下，行业呈现布局性繁荣，优选手艺变化稠密、本钱开支兴旺的新兴财产标的目的；取此同时，得益于美联储降息，全球基建、地产、制制业加工等勾当逐渐苏醒，叠加制制业产能的转移，机械设备做为“铲子股”需求持续提拔，且大都设备为中国劣势财产，具备全球合作力，无望逐渐提高市占率，该类企业遍及有较低的估值，较高的增速，值得沉点关心。聚焦新手艺：手艺变化稠密、本钱开支兴旺的新兴财产标的目的。①人形机械人及具身智能：吹响量产元年军号，万亿赛道启航。多个本体厂商无望于2026年上市，特斯拉Optimus Gen3估计2026Q1发布，英伟达、苹果等多个巨头纷纷结构人形机械人，大量的投入鞭策行业快速前进。②锂电设备/固态电池设备：景气反转带动业绩修复，新手艺催化鞭策估值提拔。中国锂电设备行业正在履历两年深度调整后，本年正在营收端取利润端均呈现触底企稳迹象，订单取合同欠债也正在逐季度改善；固态电池手艺加快进化，催生锂电设备新增量。③可控核聚变：手艺冲破取本钱赋能鞭策聚变加快进化，把握焦点环节投资机遇。④PCB设备：AI PCB无望持续拉动PCB设备的更新和升级需求，钻孔等环节变化较大。寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制制业产能转移布景下的受益者。①工程机械：进入Q3，工程机械国内各品类均起头苏醒，非挖增幅更大；出口维持较好趋向，看好美元降息大布景下海外大周期回暖。②东西五金：短期受益中美缓和及关税改善，中持久受益美降息后的地产需求。③矿山机械：有色价钱上涨带动本钱开支上行，国内矿机出海程序加速。④油服设备：全球本钱开支稳步提拔，国内企业空间广漠。⑤注塑机：国内合作款式优化，全球制制业产能再分布的深度受益者。此外，正在工业企业利润转正布景下，关心通用设备订单及盈利回暖迹象，同时正在公用设备范畴看好自从可控及高股息标的目的。1）宏不雅经济波动风险：若将来国表里宏不雅经济发生变化，下业投资放缓，将可能影响制制业的成长和市场需求，从而给机械行业公司的经停业绩和盈利能力带来晦气影响。2）国际商业对行业运营影响较大的风险：近年来国际商业不确定性添加，逆全球化商业从义进一步延伸，部门国度采纳商业办法，我国部门财产成长遭到必然冲击。3）行业扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则响应的公用设备等的需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等形成晦气影响。2025年宏不雅经济仍延续弱苏醒态势，银行业根基面表示尚未见较着改善，高股息策略继续演绎。资金面来看，险资长线资金、国度队、公募基金仍有较强增配银行的动力。国内银行根基面延续建底，以底线思维、高相信度、高胜率为焦点的设置装备摆设型需求平安边际进一步提拔。经济目前尚未强劲苏醒特征，继续看好高股息盈利策略，并关心低估值、有变化标的。2025年以来A股呈现出一个焦点特征是“盈利”取“科技成长”两大气概的显著分化取快速轮动，构成了“跷跷板款式”。外部不确定性升温时，资金涌入现金流不变、高分红的盈利板块以寻求“当下确定性”；市场风险偏好回暖，资金又敏捷转向科技成长赛道，搏取“将来的高弹性”。宏不雅经济仍延续弱苏醒态势，银行业根基面表示尚未见较着改善，高股息策略继续演绎。正在国度队、持久资金入市以及公募基金积极设置装备摆设下，银行板块估值实现了稳步苏醒。个股来看，具有不变根基面表示和分红确定性的优良银行涨幅相对更高。资金面阐发：险资持久资金、国度队、公募基金将来增配银行板块的动力都较强，估计增配资金规模或每年正在5000-6000亿元摆布，可以或许带动银行板块股价进一步上行：1）安全公司对于高股息权益资产设置装备摆设需求加大。银行板块兼具高股息、低估值特征，成为险资设置装备摆设的沉点板块。瞻望将来，持久资金入市+OCI仍有设置装备摆设比例提拔需求下，资金仍有空间。估计每年安全设置装备摆设银行股的增量资金正在3600-4300亿元摆布。2）“国度队”增持ETF，市场不变运转。地方汇金公司通过增持ETF本钱市场平稳运转。央行和证监会也暗示果断支撑汇金公司正在需要时实施对股票市场指数基金的增持。银行板块做为权沉蓝筹股，国度队对ETF的增持可以或许托底银行估值。3）公募基金积极设置装备摆设：公募基金业绩比力基准落地，目前银行板块较着低配，部门较比力基准欠配的银行将无望获得增量资金注入，估值具备提拔空间。银行业公募基金设置装备摆设权沉为4。05%，而尺度行业设置装备摆设比例为12。16%，低配程度为8。11%。正在调回业绩比力基准的过程中自动权益基金估计将向银行增配资金约1117亿元。根基面瞻望：延续当前建底趋向。1）规模：信贷增速连结7%-8%摆布，存款按期化趋向仍正在延续。目前实体经济的信贷需求尚未较着改善。等候如消费贷贴息、国补等政策持续加码下，中小企业、零售信贷需求可以或许逐渐改善。2）价钱：资产端订价仍有下行压力，欠债端成本持续优化下，息差降幅收窄。央行正在降息后同步指导降低银行欠债成本，银行净息差的意味浓，估计将来对称性降息将是常态。3）非息收入：中收持续改善，三季度债市走弱下其他非息有所拖累。本钱市场持续回暖，中收趋向向好，债市波动+高基数下其他非息估计将拖累营收。4）资产质量：不良率连结不变，宏不雅经济弱苏醒下，居平易近收入能力没有较着修复，还款能力和还款志愿遭到较着影响，零售贷款风险仍正在。来岁是“金融16条”最初一年，对公房地产相关风险需要关心。板块设置装备摆设上，国内银行现实运营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高相信度、高胜率为焦点的设置装备摆设型需求平安边际进一步提拔。但因为经济目前尚未强劲苏醒特征，因而银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率盈利策略。具体标的上，海外银行板块继续沉点保举港股国际大行：内资银行板块上，高股息率从线）国有大行H股、A股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且结实的标的。3）再融资摊薄风险无限，可以或许通过利润敏捷回补，且本身具备必然顺周期属性的攻守兼备品种。4）继续关心估值受股息率限制，一旦分红率提拔后估值修复空间较大的，顺周期根基面优良个股。（1）经济苏醒进度不及预期，企业偿债能力减弱，资信程度较差的部门企业可能存正在违约风险，从而激发银行不良风险和资产质量大幅下降。（2）地产、处所融资平台债权等沉点范畴风险集中，对银行资产质量形成较大冲击，大幅减弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司运营地域经济的高速成长不成持续，从而对公司信贷投放发生较大晦气影响。（4）零售转型结果不及预期，权益市场呈现大规模波动影响公司财富办理营业。证券研究演讲名称：《2026年投资策略演讲：资金面和市场要素配合指导，稳健+高股息属性更受青睐》历经三年产能消化，正在需求超预期的布景下，电力设备新能源行业正坐正在新周期的起点之上，“十五五”期间，全球新能源新增拆机规模估计再上台阶，这将对电力系统产素性的改变：①高比例风光接入将催生海量的储能和容量需求②全球电网特别是欧美电网将继续加大投入以顺应碳中和历程③前述调理成本和电网成本会进一步推电价钱提拔，打开户储、工商储持久需求空间。④AI鞭策全球用电量增速提拔，低碳高密度电源（海风、SOFC、核电、燃机）主要性也将提拔，数据核心供电模式转向高压化。这一切的改变将正在2026年拉开根基面兑现的序幕。瞻望“十五五”，估计全球及国内新能源拆机规模将继续抬升，并会对全球电力系统催生布局性变化：1、高比例风光并网催生海量调理需求，储能凭仗经济性劣势将送来大规模放量。因为储能过去几年投资成本大幅下降，已成为最具经济性的电网矫捷性资本，全球储能需求增加将进入共振，也将鞭策锂电行业进入新周期。2、新能源倒逼电网投资大幅提拔，推升终端用电价钱持久趋向向上。新能源渗入率提拔将倒逼全球电网投资稳步添加。而电网投资包罗储能电坐投资成本，最终也会表现为终端用电成本提拔，从而鞭策终端电价持久上行，进一步打开户储、工商储需求空间。3、低碳高密度电源成为必需且稀缺产能。目前新能源支流电源光伏、陆风地盘占用面积较大，将来高密度、低成本电源也将逐步放量，包罗海风、SOFC、燃机、核电等。4、AI驱动数据核心功率密度大幅提拔，激发供电系统。以GB300平台为例，其零件柜功耗是保守机柜的10倍以上。一方面，AIDC电源高效率和靠得住性要求提拔，将来SST连系800V HVDC成为终极处理方案。另一方面，储能为AIDC供给容量，将来AIDC配储需求也将迸发。从2026年行业选择策略来看，我们沿用供需增速差，连系各行业供需比、款式边际变化对各行业进行分析打分，AIDC、新能源新手艺、大储、锂电、海风、电力设备出海、电力设备特高压、户储打分靠前，沉点关心。储能：经济性的提拔帮力储能需求全球迸发，带动锂电行业进入新周期，户储&工商储目前被市场低估国内136号文推进下储能行业来到经济性拐点，带来非线性增加，来岁国内拆机无望达到300GWh，带动来岁锂电池总需求跨越2700GWh，同比增速跨越30%，此中储能电池需求跨越900GWh，锂电多个环节可能呈现紧缺。海外美国数据核心配储无望带来数百GWh储能需求；欧洲、、拉美需求兴旺。户储&工商储方面，全球新能源渗入率大幅提拔后，势必带来大量储能需求及电网需求，并鞭策终端用电进入持久上升通道，将打开户储&工商储持久需求增加空间。看好储能超预期增加带来的锂电池和材料端出货量和价钱上修带来的机遇。需求端，我们估计2026年国内储能拆机量同比翻倍，全球储能电池发货需求943GWh，同比+68%；电动车范畴考虑国内政策退坡、欧洲车型及政策双轮驱动，我们估计2026年国内、海外动力电池需求别离同比+16%/20%，全球动力电池需求1559GWh，同比+17%。叠加消费等范畴后，估计2026年全球锂电需求2716GWh，同比+32%。供给端，受过去两年价钱下行周期影响，财产链公司扩产速度较着放慢，且融资收紧、盈利持续吃亏之下大部门公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐渐消化，当前材料全行业产能操纵率75%以上，2026Q2将冲破80%，具备跌价根本；我们认为来岁无望正在储能需求超预期之下，看到材料环节产能操纵率提拔，部门环节呈现严重，估计2026Q4节点6F、LFP、隔阂、铜箔产能操纵率将达106%/96%/98%/95%。当前已看到供需比来的6F环节散单价钱从底部至今曾经翻倍，LFP、负极、隔阂、铜箔、铝箔环节价钱也起头启动上涨。固态电池方面，当前节点处于手艺方案即将落地下中试线推进扶植的环节期间。首选设备环节，次要系新财产导入预期下设备端订单落地将快于材料端，同时干法工艺相较保守液态电池湿法涂布工艺具备价值量提拔逻辑。保举进展快、客户绑定能力强、结构差同化焦点设备的厂商。1）海外：出口高景气延续，焦点公司出口营业起量增利。2025Q3出口营业的订单、收入增速均可不雅。出口营业同时陪伴必然风险和波动等。因而具备出海强α属性，丰硕产物矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。关心、中东等市场需求持续放量带来的增量机遇。2）网内：订单充沛，根基面。头部高压设备公司2025Q3交付受节拍影响总体稍慢，正在手订单充沛脚以支持将来业绩，2025H2网内高压设备订单持续放量，西北从网对高压设备需求持续兴旺。由此可见，高压设备行业仍连结较高确定性，2025年高压设备订单放量，估计2026年业绩支持力强。2025年风电行业根基面有较着修复，行业逐步从窘境中走出，瞻望“十五五”，沉点关心【出海从线，特别是海外海风】，风机、塔筒海工、海缆、从轴出海无望正在“十五五”期间送来量利双升，部门环节（风机、海工等）出海单元盈利好于国内若干倍，市场对风电出海订价不充实；估计国内风电行业全体基调是正在需求景气的形态下，行业价钱、盈利恢复健康成长，国内经谋生态显著改善。后续沉点关心：（1）国表里海风需求、扶植进度，企业订单获取环境，部门公司逻辑相对，如大金沉工，除关心海工出口营业外，沉点关心公司航运物流、漂浮式营业进展；（2）从机企业进入出海迸发期，关心风机企业出海，国内市场关心2026年从机营业盈利修复程度能否超预期（目前市场预期2026年行业陆风从机营业净利率2-3%）；（3）零部件方面，关心能否有零部件环节价钱有潜正在上涨可能、关心出口渗入率提拔环境。Q3光伏反内卷取得成效，硅料环节扭亏为盈，行业大部门环节盈利改善。当前光伏反内卷政策还正在进行中，后续还需持续关心硅料产能整合及组件顺价进展，目前硅料控产、控销曾经起头施行，产能整合方案大部门细节也曾经到了最终确认的阶段，估计最终方案将于近期落地。虽然光伏反内卷曾经取得必然，但硅料环节仍然面对较高库存周期，后续还需持续关心行业减产及去库节拍。短期沉点关心反内卷政策力度，看好从材、辅材龙头企业，以及行业新手艺标的目的（BC、TOPCon3。0、浆料）。AIDC配电：强预期+强现实持续兑现，高景气从线）需求：AIDC需求高景气共振，各大互联网厂商AIDC本钱开支撑续上修。2）趋向：英伟达800V供电方案趋向确定，功率密度的提拔催生供电方案迭代。头部设备厂已纷纷结构SST/HVDC等前瞻手艺抢占先机。3）共振向上：2025Q3AIDC的高景气已兑现至订单&收入，头部公司弹性将持续。估计2025H2及2026年，我们将看到AIDC相关营业的持续落地，已送来行业高景气+业绩兑现共振向上。1）需求方面：国度基策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源拆机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网投标进度不及预期；特高压扶植推进进度不及预期等。3）政策方面：新型电力市场相关支撑力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。5）市场方面：合作款式大幅变更；合作加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。目前，世界正处于AI财产中，类比工业，影响深远，不克不及简单对比近几年的云计较、新能源等，需要以更持久的视角、更高的视野去察看。因而，我们对AI带动的算力需求以及使用很是乐不雅，包罗光模块/光器件/光芯片、互换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，保守通信财产链受电信运营商本钱开支下降影响，市场预期不高，但6G环节手艺研发已，叠加运营商加码AI，值得关心。中美均高度注沉量子科技，美股相关公司大幅上涨，沉点关心稀释制冷机、低温同轴线、AI财产持续，算力需求兴旺，使用值得等候。国度“十五五”规划明白：新一轮科技和财产变化加快冲破，要全面实施“人工智能+”步履。我们认为，目宿世界正处于AI财产中，类比工业，影响深远，不克不及简单对比近几年的云计较、新能源等，需要以更持久的视角、更高的视野去察看。因而，我们对AI带动的算力需求以及使用很是乐不雅。2024年，电信运营商本钱开支起头下降（收集类投资正在2023年曾经起头下降，估计会持续到6G商用），对通信收集设备财产链构成。6G无线G焦点网架构的手艺研究已于2025年6月启动，R21版本时间线月确定。考虑到电信运营商也正在加码AI算力投资，其总体本钱开支有可能正在2027年或之后进入企稳回升期，不宜对财产链公司过度悲不雅。我国注沉量子科技。美国同样高度注沉量子手艺的成长，并美国小我取公司正在中国投资开辟量子手艺。近日，英伟达发布了NVQLink，用于将GPU取量子处置器相毗连。沉点关心量子计较财产的进展，注沉稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。风险提醒！国际变化对供应链的平安和不变发生影响，对相关公司向海外拓展的进度发生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增加，供给严重导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业成长不及预期，本钱开支不及预期，影响云计较及算力财产链相关公司的需求；市场所作加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益取毛利率，包罗ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国扶植成长不及预期；电信运营商的云计较营业成长不及预期；运营商本钱开支不及预期；持仓较高带来的买卖型市场波动等。人工智能2026年投资策略演讲：算力确定性高，国产AI芯片送来高斜率增加期，使用贸易化加快1）算力端环绕龙头确定性、新手艺升级标的目的、本土化财产集群加快以及订单外溢寻找投资机遇，沉点关心散热、PCB、电源及供电标的目的。2）中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋向。考虑到国产芯片逐步进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提拔，沉点关心正在云厂商中份额提拔较为较着的芯片厂。3）以OpenAI为代表的厂商本年都加速了使用贸易化，收入快速增加，寻找AI对各行业赋能和的投资机遇。瞻望2026年AI投资，我们认为有两大类投资机遇：1）算力端环绕龙头确定性、新手艺升级标的目的、本土化财产集群加快以及订单外溢寻找投资机遇；2）以OpenAI为代表的厂商本年都加速了使用贸易化，收入快速增加，寻找AI对各行业赋能和的投资机遇。AI使用渗入快，ChatGPT用两年零一个季度的渗入率大致对应PC互联网十年的渗入进度，因而对整个财产链配套要求极快，算力范畴我们认为有以下投资机遇：1）龙头公司增加确定性：英伟达需要整个财产链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不敷很难进入英伟达财产链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司取下逛芯片公司慎密、地位安定；2）新手艺升级标的目的，英伟达阶段性着沉处理问题的标的目的，是获取超额利润的子标的目的。2025年起头，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。缺电越来越较着，电力系统需要愈加不变以及愈加高效的输送体例。同时跟着芯片机能提拔，散热方面碰到越来越多的瓶颈，若何不变提高芯片计较频次，对于AI芯片来说是一个提拔机能的环节法子，针对下一代芯片封拆方案演进是将来主要投资标的目的；3）财产链加快本土化集群。为应对快速的研发迭代，财产集群劣势逐渐，如PCB财产链国内下逛高份额之后，上逛的覆铜板，覆铜板上逛的树脂、玻纤布、铜箔等等都起头了国内企业加快验证，光模块亦是如斯；4）订单外溢。环绕份额变化投资，跟着龙头公司订单外溢，整个财产链都呈现高景气宇，部门公司份额提拔。1）散热方面：散热方面将是AI算力范畴将来几年焦点手艺升级标的目的之一，机柜散热越来越环节，而且近芯片端匀热/散热将是AI芯片机能提拔焦点要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，将来无望迭代至2000瓦+，而且大机柜、超节点的呈现，热源的叠加使得散热难度进一步提拔，因而散热成为了接下来持续迭代升级的标的目的。其次，目前供应商以台系、美系厂为从，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国供应商比例较低，跟着液冷散热从研发大规模量产，中国公司扩产能力更具劣势，我们认为液冷散热范畴一系列部件会有更多中国供应商进入到全球供应系统。跟着芯片制程提拔，向N2（2纳米）、A16工艺（1。6纳米）成长，芯片内部热点问题越来越较着，不变提拔芯片计较频次成为芯片机能提拔的环节。目前看焦点是英伟达取台积电，特别是台积电的下一代封拆方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而加强匀热、散热能力，该手艺标的目的需要沉点关心。PCB：跟着正交背板需求、Cowop工艺升级，将来PCB将愈加雷同于半导体，价值量将稳步提拔。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设想能力衰于英伟达，因而对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。跟着短距离数据传输要求不竭提高，PCB持续升级，并带动财产链上逛升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。陪伴国内PCB公司正在全球份额持续提拔，并带动上逛财产链国产化，从覆铜板出发，并带动上逛高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提拔。电源范畴：高功率带动单W价值提拔。PSU是办事器电源进行AC-DC转换的焦点，跟着单体功率密度的提拔，单W价钱也正在提拔，呈现量价齐升场合排场。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐渐成为标配，可以或许处理负载波动率大的供电不变、电压不变问题。目前5。5 KW电源已进入量产阶段，后续陪伴2026 下半年800 V HVDC 数据核心电力根本设备及 1 MW IT 机架逐渐落地，电源将持续升级。跟着功率密度要求的提拔，UPS目前正正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，将来AIDC无望全面切换到HVDC为代表的全曲流供电方案，电压品级也提拔至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产物逐渐成为大厂青睐的支流，更先辈的固态变压器（SST）也已起头研发和测试。存储范畴：供给方面，上逛颗粒厂商扩产相对隆重，正在AI推理降本需求下，以存带算成为支流，HBM、企业级SSD的需求大幅增加。供需失衡使得2025Q3跌价加快，美光、三星、SK海力士纷纷提价。沉点关心国产存储颗粒及相关财产链。国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋向。因为美国芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度、到2025岁首年月的1700GB/s通信带宽，英伟达产物多次进行阉割，合作力持续下降。云厂商以及人工智能草创公司基于算力不变供应，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，而且比沉不竭加大。目前看陪伴国产先辈制程逐步成熟，低端版英伟达芯片正在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升机会曾经成熟。考虑到国产芯片逐步进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提拔，沉点关心正在云厂商中份额提拔较为较着的芯片厂。另一方面跟着国内算力耗损快速增加（典型如字节跳动，每三个月token耗损接近翻一倍，9月日均利用token数量跨越30万亿），需求上的快速增加也将加快国产AI芯片放量。进入 2025 年，大模子的使用落地历程呈现显著加快态势。我们总结了目前海外典型大模子ARR（年化收入，亿美元）环境，OpenAI已实现跨越120亿美金ARR，月度CAGR仍然连结10%的环比增速，Claude4凭仗代码劣势，10个月的时间从10亿美金奔向70亿美金，并无望正在岁尾达到90亿美金，月度CAGR跨越20%的环比增速，海外大模子起头加快实现贸易化落地。1）目前全体呈现强“头部平台 + 长尾使用”布局。按 ARR 切分可见三个较着层级：超大体量（40亿美金）由通用平台独霸（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业使用取横向东西（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最初是1–5亿美金的专业垂类取新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这申明通用模子取数据平台依托强大的平台效应或普遍的客户群敏捷贸易化。2）榜单前二十中呈现了大量B端AI使用，包罗上逛（模子/数据/平台）和企业工做流（ERP/人力/平安/合规）。如“AI 编程/工做流从动化”成为新增加锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer。io 等显示出 AI+开辟的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如法式员）；二是从开辟者自下而上渗入到B端批量采购。保守软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依托既有客户基座取数据资产快速把AI能力嵌入，构成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著劣势。3）C端（图像/视频/配音/伴侣类）大都处于1–3亿美金区间，增速快且空间大。且多模态内容出产正由“东西”“渠道取平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter。ai、Perplexity等的 ARR 进入 1-2亿美金档，焦点不止是模子结果，而是模板化工做流、资产办理取分发渠道：例如一键生成/配音/字幕/多语版本到企业素材库，或将搜刮问答为“可援用、可复用”的学问单位。经济阑珊预期逐渐加强，宏不雅存正在较大的不确定性，国际变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的一般出产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司一般出产和交付，导致收入及增速不及预期；消息化和数字化方面的需乞降本钱开支不及预期；市场所作加剧，导致毛利率快速下滑；次要原材料价钱上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益取毛利率；人工智能手艺前进不及预期；汽车取工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。证券研究演讲名称：《人工智能2026年投资策略瞻望：算力确定性高，国产AI芯片送来高斜率增加期，使用贸易化加快》通过本订阅号发布的概念和消息仅供中信建投证券股份无限公司（下称“中信建投”）客户中合适《证券期货投资者恰当性办理法子》的机构类专业投资者参考。因本订阅号临时无法设置拜候，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为节制投资风险，请您请打消关心，请勿订阅、领受或利用本订阅号中的任何消息。对由此给您形成的未便暗示诚挚歉意，感激您的理解取共同！